七匹狼：夯实内功 有效激励 迎来更快发展

2009年公司营业收入和净利润同比分别增长了20.24%和33.27%,每股收益为0.72元。公司09年收入与我们的预计基本一致,09年营业收入的增长更多来自于自营渠道的相对较快扩张。09年全年公司盈利略高于我们的预期,主要原因是母公司获得高新技术企业资格,所得税率由25%下降为15%。报告期公司盈利增速明显高于收入增速的原因在于毛利率的提升和实际所得税率的下降。而毛利率的同比上升一方面来自于09年全年各种原辅料成本的下降,另一方面来自于公司内部供应链效率提升带来的成本节约。09年公司营业毛利率同比上升了4.4个百分点。

与行业内的大多数的企业一样,公司前些年的业绩增长更多来自于渠道数量的快速扩张,2004——2008年公司渠道数量扩张的年复合增长率高达39%,盈利的年复合增长率高达44%。而2009年在行业压力之下,渠道扩张特别是加盟渠道的扩张明显放缓,年度渠道扩张速度为17%左右,加盟渠道扩张仅为13%。

2008年开始公司主动加强了内部管理和经营质量提升的工作,分别从品牌建设、商品建设、渠道建设、供应链模式和组织建设等方面加强了工作。

09年在夯实内功方面,公司更是取得了长足的进步。

2010/3/10日公司重新推出股权激励方案,行权条件为2010年收入和基本每股收益分别增长10%和30%以上,2011年收入和基本每股收益均增长20%以上,2012年收入和基本每股收益较2010年复合增长率20%以上。行权价格24.83元。我们认为较高的行权价格和行权条件将成为公司未来股价和业绩的良好支撑。

经过2009年终端层面的去库存和近3年的渠道扁平化,我们认为公司2010年开始将由内部整固调整逐步恢复以往的扩张增长态势。2010年开始公司收入的增长将来自于自营渠道的积极推进和加盟渠道扩张的逐步恢复。在品牌运营方面,公司也在进行进一步的产品细分,目前已经完成了六大系列产品体系的构建,定位更年轻人群的蓝狼系列未来的市场空间很大,值得重点关注。另外我们预计公司后续在做好自有品牌基础上,也会寻找与国际大牌男装的合作机会。

在国内品牌服装消费持续向好和终端基本完成库存消化的大背景下,在公司内部夯实内功和有效激励之下,我们预计2010年开始公司经营又将进入一个较快的成长期。根据年报、所得税率的调整及跟踪获得的信息,我们小幅上调了对公司未来三年的盈利预测,我们预计2010––2012年的每股收益分别为0.95元、1.21元和1.54元,维持“增持”评级。