山东如意：“小而美”的精品企业

　　东方证券纺织服装业分析师施红梅

　　毛纺面料业的精品企业

　　山东如意（002193）主营精纺呢绒的设计、生产与销售，原有产能700 万米/年，2009 年底IPO 项目和厂房搬迁后产能将增至1400 万米/年。公司实行“以销定产”经营模式，产品50%左右出口国外，“如意”品牌精纺呢绒开发领先、品质优良、交货期快、服务好，业内认可度高，被国际众多高档名牌服装大量采用，公司也是国内海关总署、金融、保险等部门指定的面料供应商之一。

　　精纺呢绒子行业处于纺织产业链的中游，有“技术含量高、进入壁垒高”的突出特点。精纺呢绒行业生产工序长、工艺复杂、原料价贵、设备装备水平高，毛纺产品工序特殊、对技术、资金、人力要求都较高。而这些该类企业高市场竞争力和较高的行业进入壁垒，其中，精纺呢绒行业中有研发设计优势的企业往往具有较高议价能力。公司是国内精纺呢绒业的精品企业，规模国内排名前五，产品以中高档为主，同类产品单价明显高于行业平均水平，公司盈利能力远高于行业平均水平和其他竞争对手。

　　公司研发力量雄厚，其技术中心在1994 年就被认定为国内同行业第一家国家级技术中心，先后被国家有关部门认定为“扶优扶强、以产顶进”企业、火炬计划重点高新技术企业，精毛纺织产品开发基地等；公司是国内第一家获准参加法国PV 展的面料企业。公司一贯重视产品技术研发，研发投入占营业收入的5%左右，远高于纺织行业不到1％的平均水平，与国际水平基本接近。2009 年初公司历时3 年开发的“如意纺”技术填补了国际技术空白，对公司后续成本节约，进一步提高产品附加值和拓展产品应用领域乃至巩固和提升公司的行业竞争力都将产生深远影响。

　　基于下游主导消费产品西服的稳定增长，我们认为国内精纺呢绒行业需求仍将保持稳定增势，但需求结构会有一定变化，随着消费升级成为持续的趋势、服装品牌消费的比重提高，未来对中高档面料的消费会进一步增加。同时越来越多国际品牌将产能迁入中国，国内中高档面料需求旺盛。从供给看，国内精纺呢绒企业目前1563 家，预计2009 年全年产量接近5 亿米。但大部分产品以中低档为主，盈利能力低下，目前企业亏损面近25%，近年行业新进者不多。我们认为未来行业存在并购整合和集中度不断提高的过程。公司的主要竞争对手近年来已更多地将重心转移。而公司长期以来专注主业，技术研发实力不断增强，近期又有新扩产和设备更新，我们认为公司能充分分享未来服装消费升级中带来的中高档面料需求增长和行业整合的机会。

　　产能扩张和

　　新技术驱动盈利增长

　　近期公司募资项目建设和老厂搬迁已近尾声。扣除原有的一个租赁工厂，2010 年起公司年产能理论上可以达到1400 万米左右。

　　尽管上半年公司受全球经济危机影响，出口有明显下降，但从第三季度开始明显回升，目前公司订单情况较理想，扣除主要原料澳毛价格的波动，同比实际还有所上升。产能扩张后的消化压力不大。公司长期以来执行“以销定产”生产经营模式，接单量一直大于产量，其次公司目前订单特别是出口订单明显复苏，未来这一情况有望持续。我们认为归根到底，公司产品销售还是取决于竞争力。公司是目前子行业内最专注主业且最具研发实力的公司，而目前市场占有率仅3%左右，我们认为公司产品后续的销售空间很大。

　　短期看，募资项目投产将成为公司收入增长的动力之一，中期看，我们判断在后续行业整合的过程中公司面临较多发展机会，通过横向并购扩大中档产品领域的产能从而迅速做大销售和盈利规模或会成为公司未来发展的路径之一。

　　此外，新技术应用将成为公司后续业绩增长的重要动力。公司历时三年开发，于2009 年初推出的“高效短流程嵌入式复合纺纱技术”（简称“如意纺”），一经面市引起震撼。与传统技术相比，该技术有了革命性的原创创新，既突破了纺纱技术的高限、原料使用的底限，又可将多种纤维多元化多组分混纺，并拓宽了可纺纱纤维的范围。该技术除了可降低成本外，还可与下游品牌服装联合推广高档甚至奢侈品面料同时拓展应用领域：可获得更高的毛利率（部分高档面料产品的毛利率高达70%）外，还可开发更多不同风格面料，从而突破西装领域局限进入女装或休闲装领域。

　　公司经营最大的风险在于对上游原料较大的依赖性，但凭借强大的研发实力和高质量的产品，其盈利能力保持了一定稳定性。公司目前主要原料基本均从澳大利亚通过国内外经销商（买家）购买。目前澳毛占全球羊毛资源1/3 左右，但优质羊毛基本均由澳大利亚提供，历史统计，澳毛70%出口中国。由于澳毛占公司生产成本的60%左右，澳毛价格波动对公司产品售价和盈利能力会有一定影响。但公司盈利控制能力相对较高，毛利率保持在25%———31%之间。我们认为未来最大的压力实际在于澳毛后续可能会作为国家资源品面临数量上的供给压力。

　　综上，我们认为公司将逐步由一家“小而美”的精品企业成长为业内具有规模和盈利双重实力的龙头企业。

　　“小公司大集团”

　　模式值得关注

　　公司目前股权的实际控制人是中国东方资产管理公司，但公司的日常运营管理主要由如意毛纺集团打理。如意毛纺集团的股东之一山东如意科技集团覆盖服装、印染、兔毛纱、针织品、牛仔布、棉纺（紧密纺、色纺）、化纤等各个领域。公开资料显示，如意科技集团目前资产总额65 亿元，2008 年实现销售收入80.8 亿元，利润总额为7.39 亿元，分别为公司的16倍和13 倍。公司与集团之间业务密切，我们认为未来不排除业务整合的机会。

　　投资建议

　　我们预计公司2009———2011 年公司产品销量分别为720 万米、1000 万米和1200 万米，产品平均销售单价分别为68 元、68 元和69 元，毛利率分别为27.8%、28%和28.5%左右。预计公司2009———2011 年的盈利增速分别为10%、63%和30%左右。（证券时报）