疲弱数据VS财政悬崖 美联储QE3何去何从

在是否继续开动印钞机的问题上，美联储主席伯南克显示出了谨慎。在上周举行的货币政策会议上，伯南克击碎了市场对于美联储即将推出第三轮量化宽松政策(QE3)的期盼。 根据议息会议的决定，美联储将其卖短债买长债以压低长期利率的“扭转操作”规模扩大2670亿美元，原定于本月结束的这一计划被延长至年底。尽管并非投资者预期中的QE3，但伯南克也称，已经准备好采取更多行动扶助日益脆弱的美国经济复苏。 美联储自2008年12月以来即将其基准利率维持在接近零的水平，而在最近一次政策会议上，美联储又重申预计该利率至少在2014年底前都会维持在这一超低水平。在基准利率降无可降的情况下，一些分析师认为，美联储最终可能会推出直接购债的更积极举措。 伯南克则有着自己的算盘。他近期强烈呼吁美国国会在财政政策上采取行动：“货币政策不是万灵药，如果国会实际上能够分担我们的一部分重担，去应对那些问题，那我会感觉好得多。” 伯南克抛出的“橄榄枝”令财政部陷入尴尬境地，因为在今年晚些时候，美国面临“财政悬崖”这一问题。QE3是就此成为泡影，还是择日重拳出击?“山姆大叔”面临艰难抉择。 本期圆桌邀请了多位海外经济学家及策略师，揭示经济迷雾下的美联储货币政策，预测QE3在美联储眼中的未来，并共同探讨新兴市场在全球化宽松大潮中的机遇与挑战。 嘉宾 瑞银投资银行高级国际经济学家 安德鲁·凯兹(Andrew Cates) 诺贝尔经济学奖得主 迈克尔·斯宾塞(Michael Spence) Granite Spring资产管理公司高级经济学家 文森特·特鲁利亚(Vincent Truglia) Standish资产管理公司全球宏观策略师 汤姆·希金斯(Thomas Higgins) RDQ 经济公司首席经济学家 约翰·瑞丁(John Ryding) “财政悬崖”带来重大风险 最近几个月，美联储的议息会议总是夹杂着如何提振疲弱经济增长的难题展开。 上周公布的数据显示，美国6月制造业成长速度刷新近11个月来“最慢”的记录，被认为是就业市场趋势更好指标的初请失业金人数四周均值创自去年12月初以来最高，而美国经济周期研究所上周公布的数据显示，衡量美国未来经济增速的一项指标的增长年率触及17周低位。 在最近一次召开的议息会议上，美联储宣布下调今年经济增长率预估到1.9%至2.4%的区间，而4月时的预估区间为2.4%至2.9%。美联储同时还下调了明后两年的经济预估。 种种迹象显示，美国正在重现2011年夏季经济增长磕磕绊绊的经历，欧债危机及美国财政政策的不确定性使得企业不愿招聘。 雪上加霜的是，从今年第四季度开始，美国将实施全面自动减赤机制，加上原本去年到期，但被延至今年底的税收和社保优惠政策将面临退出，这会为美国带来“财政悬崖”，势必将拖累美国经济增长。迷雾中的美国经济正步入十字路口。 上海证券报：您如何看待美国经济前景?美国经济的复苏基础是否稳固?未来的增长可能面临哪些风险因素? 安德鲁·凯兹：我们对美国经济前景还是相当看好的。美国经济的表现在最近几个月中似乎有一点疲弱，在未来一段时间中也存在不可否认的挑战。但整体上，我们认为在接下来的几个月中，美国的经济活动将加快回升步伐。信贷状况正在改善，消费者及企业信心水平正在复苏，诸如房屋之类此前严重拖累经济复苏的行业似乎也重新获得增长动力。 美国经济复苏前景最大的风险，来自于由欧洲债务违约及退出等情况带来的潜在全球金融市场紊乱。所谓的“财政悬崖”同样也带来一些挑战。如果复苏要变得更强，这些问题需要得到很好的解决。 迈克尔·斯宾塞：美国的经济复苏是缓慢且虚弱的。欧洲近期的表现正在拖美国的后腿，中国以及世界上其他国家也同样正在受到欧洲的拖累。美国近期的就业数据并不令人满意，一个重要原因是美国的联邦以及各州政府都在削减开支，所以目前复苏的信号并不多。此外，我们还要留心年底前所谓的“财政悬崖”带来的风险。布什时代减税政策的到期以及薪资税假期的结束会是比较主要的风险，债务上限问题又会重新归来，2011年预算控制法案通过的减税政策开始实施了，所以具体的结果就要看美国政府与国会能否步调一致的合作起来。 文森特·特鲁利亚：美国的经济复苏并不均衡，因为它是高度依赖美国财政政策的，此外还有“财政悬崖”的压力。技术上来说，避免“财政悬崖”应该比较容易，但决策者很有可能犯错误。在欧洲陷入债务危机后，这是又一个对全球经济增长来说最重大的威胁。 汤姆·希金斯：我们认为在今年下半年，美国经济将继续以1.5%至2.0%的速度扩张。在过去两年间，美国的经济增长更加平衡。相较于政府支出，以消费支出及商业投资为形式的民间需求正扮演愈发重要的角色。 美国经济面临的重要风险来自于政策风险。在国内方面，错误的政策可能是实施增税，以及削减开支。从国际方面看，错误的政策可能是欧洲领导人未能采取措施阻止欧元区的破裂。我们将所有这些风险视为尾部风险，并且相信其中的任何一种风险都将导致美国经济陷入衰退。 约翰·瑞丁：美国经济增长放缓态势将不会比过去两年更为严重，该国经济存在乐观趋势，将不会陷入衰退。自从遭遇上世纪30年代大衰退以来最严重的金融危机后，美国经济近三年正以低于标准的速度在复苏。2011年底及2012年初，美国经济复苏显示出令人鼓舞的加速信号，尤其是在就业创造领域。然而，自今年春季初开始，我们看见就业增长出现放缓，零售销售在二季度仅为国内生产总值(GDP)的增长贡献不到2%。不过，尽管海外经济面临艰难时期，但美国住房市场已经显示出企稳的信号，制造业订单增长也在不断增强。 美国经济面临的两大风险包括，第一，受到欧元区债务危机的潜在影响，但这种可能性已经随着希腊大选结果及西班牙银行业求援有所降低。第二，从2013年1月1日开始生效的增税措施。 短期QE3出台可能性小 疲弱的就业数据，不断恶化的欧元区债务危机，已经在过去两个月间大大增加了投资者对美联储采取进一步政策的预期。 根据汤森路透发布的一项调查显示，华尔街初级债券交易商仍然认为，美联储仍有50%的可能性会推出QE3政策。其中有10家交易商预计，美联储会在年底前祭出QE3，四家预计推出的时间是在2013年。分析师认为，QE3的整体规模预计将在3500亿至6000亿美元之间。 尽管争议声不断，美联储内部却对量化宽松政策的效果深信不疑。按照美联储的第二轮量化宽松计划，购买过程其实就是向金融系统注资的过程。美联储官员坚持认为，通过削减私人投资者手里持有的长期债券，国债购买计划在一定程度上压低了长期利率，使金融环境变得宽松。 而美联储主席伯南克也驳斥那些认为美联储购债计划无用的说法，他同样并不认为美联储的政策工具已经用尽。“我认为我们的工具，即使是非标准的，仍可创造更多合适的金融条件，对经济仍可提供支撑，仍足以帮助我们回到更正常的经济环境。” 然而，批评人士认为，由于美联储向金融体系注入了太多资金并且削弱了美元，大宗商品的价格因而被推高，这进一步推升了全球的通货膨胀率。美联储的扭转操作仅仅是用较长期债券来替换短期债券，以压低长期借贷成本。而如果直接购买债券，将会扩大美联储的资产负债表，令货币供应增加。 海外媒体分析认为，量化宽松的后果有可能是美元汇率的持续下滑。美元走弱会使美国制造的产品在世界市场上变得便宜，从而有助于增加美国的出口，却也会增加美国的进口成本，因此会推高通胀率。　　另一方面，英国等国家央行也不断放出量化宽松的信号测试市场反应。一旦全球多国联合推出此类政策，将对全球经济增长起到怎样的作用?量化宽松再一次站在了风口浪尖。 上海证券报：您认为美联储最终是否会推出第三轮量化宽松政策? 安德鲁·凯兹：我们不认为美联储会最终推出QE3。本周，美联储宣布延长其“扭转操作”，为的是阻挡一些近期出现的经济及金融市场的挑战。但我们认为在即将到来的这几个月，美国经济的改善将打败大部分美联储公开市场委员会成员的预期。这会说服这些成员推出QE3是没有必要的。别忘了，美国的长期利率已经十年多来的低点。现在并不确定还有那些刺激措施可以压低借贷成本。此外信贷也在很好地增长，这也进一步降低了美联储采取更多货币刺激的必要性。 迈克尔·斯宾塞：目前扭转操作将继续下去并被扩大。这项措施主要是设计用来让长期利率保持在较低水平上的。这个操作可能会对经济增长有一些帮助，但并不能解决主要的问题。 文森特·特鲁利亚：我们都知道，只要存在需要，美联储就会延续“非常规货币政策”。真正可怕的是，没有人知道欧洲将如何处理日益恶化的主权债务危机。美联储需要保证让每个人都知道，他们会保护美国的银行体系免于受到潜在的欧洲决策失误的干扰。 汤姆·希金斯：在我们看来，美联储不太可能会在近期推出QE3，美联储的官员已经指出，近期美国就业数据方面的一些恶化，主要原因在于今年早些时候就业的良好表现是受到冬季温暖气候的推动。在我们看来，在2013年美联储实施QE3的可能性将逐步增强，除非美国采取措施避免出现“财政悬崖”。 约翰·瑞丁：我不认为对于美国来说经济增速的下滑是一个威胁，并且我也不认为这会导致通缩的出现。美联储的部分成员很有可能反对新一轮的资产购买计划，但一些成员认为新一轮资产购买计划是适当的，这些计划很有可能是聚焦于房地产市场。我们不认为美联储会推出QE3。然而，鉴于美国经济增速在下滑，且通胀形势也在缓解，美联储因此最终选择延长其扭转操作。 上海证券报：您如何评价量化宽松政策?美联储一旦推出QE3政策，是否会引发英国及欧洲等央行的协同效应? 安德鲁·凯兹：在我们看来，英国央行及欧洲央行在今后一段时间内推出更多刺激措施的可能性较高。英国央行可能会在一两个月内扩大其资产购买项目，尤其是如果经济数据持续表现疲弱。相比推出量化宽松，欧洲央行则更有可能降低其基准利率。 迈克尔·斯宾塞：是的，欧洲央行必须保证欧洲的金融系统可以正常工作。他们肯定会继续给各大银行注资。西班牙同时面临着杠杆率过高的房地产泡沫问题(英国和美国同样面临此类问题)以及不断攀升的国家主权债务收益率问题。这对于西班牙银行的资产负债表来说，是双重打击。至于英国银行，他们似乎也会采取某种宽松政策。 文森特·特鲁利亚：我们面临的并不是货币政策的问题，而是财政政策的问题。然而，财政部门并没有很负责任地采取行动，因此，中央银行成为我们剩下的唯一组织者，他们至少可以软化政客所犯下的错误。如果中央银行不行动，那么就到了我们四处奔走逃离的时候了。这样的结果看起来不完美，并且很不幸的是，在我看来，全球的很多投资者都将遭遇到这种痛苦。 汤姆·希金斯：英国央行看起来很有可能会推出新一轮的量化宽松政策，但欧洲央行并不愿意采取类似措施。作为替代政策，欧洲央行将选择使用它的长期再融资操作，为该地区的银行系统提供流动性，并施压欧洲领导人想出对策解决其使用共同货币存在的结构性问题，这些问题包括缺乏财政联盟和共同的欧元债券。　　约翰·瑞丁：英国央行似乎正在考虑提振银行体系的针对性计划，欧洲央行如此行动将在很大程度上取决于欧洲债务危机的演变。我们认为欧洲央行将在它的下次议息会议上宣布将其基准利率下调25基点，并承诺继续其证券市场计划下的债券购买项目。在欧洲债务危机中，最重要的还是欧洲央行的债券购买计划将稳定住欧洲市场。 新兴市场的通胀高压 作为本次金融危机的发源地，美联储率先推出的量化宽松政策，以求走出金融危机的阴霾。2008年11月，美联储正式推出量化宽松政策(QE1)，两年后的2010年11月，美联储又推出QE2，宣布到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债。 不单单是美国，从欧元区到英国再到日本，无一不沉迷于量化宽松政策。英国央行官员就曾公开表示，英国央行具有出台更多货币刺激措施的空间。汤森路透上周发布的调查显示，英国央行预计将在7月份推出QE3。随着西班牙和意大利政府借贷成本持续飙升，对于欧元区的担忧也在升高。由于欧元区是英国主要的贸易伙伴，英国央行的先发制人也不无道理。 然而，主要发达经济体制造的宽松盛宴，令各自的资产负债表急剧膨胀，市场流动性也不断增加。以美国为例，在前两轮量化宽松政策下，美联储已经合计买入2.3万亿美元的债券。 尽管经济在短期内看似获得提振，但此举也势必带动来大宗商品价格上涨，加大输入性通胀压力，并有可能催生新兴市场资产泡沫。 这些发达国家采取的持续超低利率和量化宽松措施，有助于本币贬值。而国际资金的涌入，也令新兴市场的本币一路飙升，这对于经济增长倚仗出口而言的新兴经济体而言并非好消息。 来自数据研究商EPFR的数据显示，在截至本月20日的当周，新兴市场股票基金已经在过去七周内第六次遭遇资金赎回。而在EPFR看来，其背后的原因在于投资者对亚洲经济体增长前景的担忧，盖过了寄望欧美央行将推出更多宽松政策。市场信心正面临严厉大考。 上海证券报：一旦全球主要央行加大宽松政策的推出力度，此类宽松环境将对全球的资金流向造成怎样的影响? 安德鲁·凯兹：从短期来看，这无疑将为投资者的风险偏好带来支撑，并推动全球股市上扬。但我们并不确信在中期内它是否会给全球增长带来支撑。之所以这样说是有很多原因的：第一，美联储资产负债表的进一步扩张将削弱美元的价值，并令欧元的价值跃上更高的水平，这对欧洲经济来说并不是一个好消息。第二，这会推涨全球商品价格并因此激起通胀压力。这对于新兴市场的增长前景不利。第三，这会令美联储货币政策的正常化更加复杂化，这对于美国经济增长前景同样不利。 迈克尔·斯宾塞：目前脆弱并且充满不确定性的欧洲依然还是全球经济的最大风险。如果下来的几个月当中，形式发生巨大转变，其中包括意大利和西班牙能够成功的改革，欧元区内部一些系统性交互风险得到改善，并得到来自IMF的更多帮助，然后私人资本会返回到南欧的主权债务上，全球经济的前景也会更加明亮。 约翰·瑞丁：如果美联储推出的新刺激措施导致其资产负债表显著扩大，我们认为这将鼓舞投资者参与风险资产的交易，这将导致股票和商品价格上扬，同时也会导致美元下跌。 上海证券报：中国等新兴市场将面临怎样的风险?新兴市场应当如何规避这种风险? 迈克尔·斯宾塞：很有可能会让新兴经济体背负起通胀的压力。当然由于经济的减速，这种压力是柔和的。最普遍的风险会是低利率带来的信用以及资产泡沫，为了防止这些泡沫的出现，还是需要一套预警和反应机制。 文森特·特鲁利亚：新兴市场面临的主要风险是欧洲危机将导致该地区经济增长放缓。此外，美国的“财政悬崖”，将导致全球经济增长放缓。这意味着商品价格下跌，令新兴市场的出口需求下降。全球经济增长正面临着我35年职业生涯中最巨大的风险。 汤姆·希金斯：很难说QE3会对全球市场造成怎样的影响。在过去，美联储曾表示美国家庭将从量化宽松政策中受益，因为这些措施将推高金融市场资产价格，通过所谓的“资产组合平衡”渠道令这些家庭受益。我们能说的只有每一轮量化宽松所带来影响的可持续性已经越来越小。